国海策略：如何看待本次疫后修复的政策抓手？

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　　原标题：【国海策略】如何看待本次疫后修复的政策抓手？

　　来源：策略研究

　　1、2020年疫后经济各部门的修复，遵循着先基建与地产、后出口与制造业，消费与服务最后低位企稳的过程。财政、货币政策双宽等逆周期调节的发力是2020年Q2基建与地产驱动经济实现V型反转的关键，海外供需缺口的放大叠加国内复工复产的优势决定了出口-制造业链条从2020年Q3接力成为经济复苏的主引擎。而受制于疫情对消费场景和居民收入预期的双重抑制，消费与服务业在疫后恢复相对滞缓。

　　2、在货币政策施展空间有限的背景下，财政政策有望成为本轮疫后经济修复的主要抓手，但仍需依托增发特别国债等增量工具的配合。一方面通过加快专项债发行与落地的方式可以更好地拉动有效投资，另一方面刺激消费也要倚靠财政端发力，减税降费、发放消费券、鼓励新能源车与家电下乡大概率仍是后续扩大内需的关键举措。近期稳地产政策的加码同样是经济实现企稳的重要支撑，未来房地产市场出现实质性改善可期。

　　3、展望疫后各经济部门的修复强度，稳增长一致预期下，基建增速有望重新回到之前高点，以起到托底经济的作用。房地产、消费与服务业最差的阶段将逐步过去，但复苏的斜率与高度取决于政策的支持力度，后续地产大概率将实现困境反转，而消费与服务业受制于疫情反复，大幅度好转仍不现实，但在政策刺激下边际改善可期。外需向下将抑制过去两年出口-制造业链条的高景气，二者增速回落的方向确定，但仍有望保持韧性。

　　4、伴随着经济悲观预期的逐步修复，市场的结构性机会也将进一步显现。尽管悲观预期的扭转并非一蹴而就，但政策的加力提供了一个好的开始，经济高频数据的好转将得到逐步验证，而经济复苏的斜率决定了后续市场能否延续超跌反弹、拾级而上。A股的交易主线有望从以扩大投资为核心的稳增长方向逐步转移到以刺激消费为核心的复工复产方向。

　　5、行业配置方面，消费有望成为下一阶段最具相对收益的风格，重点关注三个细分领域，一是调整比较充分且受益于疫情边际好转的食品饮料、餐饮旅游、酒店等行业；二是政策重点扶持与刺激的新能源车、家用电器等可选消费板块；三是受益于产品涨价与通胀上行的农林牧渔，以及估值处于低位的医药生物等。

　　摘要

　　1、2020年疫后经济各部门的修复，遵循着先基建与地产、后出口与制造业，消费与服务最后低位企稳的过程。财政、货币政策双宽等逆周期调节的发力是2020年Q2基建与地产驱动经济实现V型反转的关键，海外供需缺口的放大叠加国内复工复产的优势决定了出口-制造业链条从2020年Q3接力成为经济复苏的主引擎。而受制于疫情对消费场景和居民收入预期的双重抑制，消费与服务业在疫后恢复相对滞缓。2020年疫情全面爆发后我国稳增长政策多力并举，基建、地产投资等逆周期调节工具再度发力托底经济。在此背景下，疫情前趋势向好的基建与地产部门快速修复，并于2020年二季度率先回升至2019年水平。随后，伴随以美国无限量QE为代表的海外大规模经济刺激政策的出台，海外需求逐步回升，但由于生产供应受限，全球供需错配问题日益趋严。在此阶段，中国凭借率先复工复产的优势，出口份额在全球占比大幅提升。2020年三季度，国内出口-制造业部门景气度高增，并超越2019年同期水平，成为疫情后复苏的第二个部门。最后，在疫情散点式反复的影响下，受疫情冲击最大的消费与服务部门恢复较为滞缓，直至四季度才趋近于疫情前水平。

　　2、在货币政策施展空间有限的背景下，财政政策有望成为本轮疫后经济修复的主要抓手，但仍需依托增发特别国债等增量工具的配合。一方面通过加快专项债发行与落地的方式可以更好地拉动有效投资，另一方面刺激消费也要倚靠财政端发力，减税降费、发放消费券、鼓励新能源车与家电下乡大概率仍是后续扩大内需的关键举措。近期稳地产政策的加码同样是经济实现企稳的重要支撑，未来房地产市场出现实质性改善可期。财政政策方面，今年财政政策在专项债发行前置、疫情冲击经济导致财政收支矛盾突出背景下，后续财政政策发力或需依托增发特别国债等增量工具。地产政策方面，5月起国务院牵头部署稳地产政策，目前已经形成中央领导、金融部门、住建部门、地方政府积极落实的四方稳地产格局，主要政策抓手为调整房贷利率、限售限贷政策。产业政策方面，全面促进消费是我国扩大内需的主要抓手之一，多数地方政府通过发消费券和减税减费等形势激活消费潜力，财政支持将至少持续至今年Q3。汽车、家电仍是今年扩大消费的重点扶持项目，鼓励新能源车消费和下乡是重点领域，当前20省市已出台扶持政策，实施时间最长持续到年底，随着长春、上海地区的复工复产，后续政策支持将进一步发力。

　　3、展望疫后各经济部门的修复强度，稳增长一致预期下，基建有望回到高增长区间，以起到托底经济的作用。房地产、消费与服务业最差的阶段将逐步过去，但复苏的斜率与高度取决于政策的支持力度，后续地产大概率将实现困境反转，而消费与服务业受制于疫情反复，大幅度好转仍不现实，但在政策刺激下边际改善可期。外需向下将抑制过去两年出口-制造业链条的高景气，二者增速回落的方向确定，但仍有望保持韧性。如何看待本轮疫后各经济部门的修复强度？基建是预期差最小的部门，在稳增长政策持续加码的背景下，后续基建增速仍有望回到1-2月的高点，以起到托底经济的作用。房地产、消费与服务业是受本轮疫情负面冲击最大的经济部门，也将是后续政策重点支持的对象。从当前的时点来看，房地产、消费与服务业最差的阶段将逐步过去，但复苏的斜率与高度取决于政策的支持力度。5月国务院牵头部署稳地产政策后，力度决心明显加大，后续地产大概率将实现困境反转，政策发力3个月后是重要的时间观察窗口。而消费与服务业大幅度的好转仍不现实，但在后续的刺激下，消费与服务业的边际改善是可期的，且修复的空间充足。外需向下将抑制过去两年出口-制造业链条的高景气，年内增速回落的方向确定。但受益于我国在国际分工中的不可替代性，以及国内政策对制造业的大力扶持，二者增速仍有望保持韧性。

　　4、伴随着经济悲观预期的逐步修复，市场的结构性机会也将进一步显现。尽管悲观预期的扭转并非一蹴而就，但政策的加力提供了一个好的开始，经济高频数据的好转将得到逐步验证，而经济复苏的斜率决定了后续市场能否延续超跌反弹、拾级而上。A股的交易主线有望从以扩大投资为核心的稳增长方向逐步转移到以刺激消费为核心的复工复产方向。从市场演绎来看，政治局会议后政策信号释放积极，全国疫情形势发生拐点性变化，市场反弹仍将延续。磨底阶段稳增长政策的加力有助于经济悲观预期的修复，参考2012、2016以及2020年稳增长政策加力与市场演绎的过程，经济悲观预期的扭转并非一蹴而就，但政策的加力提供了一个好的开始，后续将逐步验证经济高频数据的好转。经济复苏的斜率决定了后续市场能否延续超跌反弹、拾级而上，2012年底的经济回暖仅经历1个季度就被证伪，行情的时间与空间也是最小的。2016年国内外经济迎来共振向上，经济复苏的动能强劲但斜率有限，导致2016-2017年A股市场出现慢牛。2020年国内稳增长政策见效快、经济复苏的斜率陡峭，这也决定了2020年下半年的市场进入了牛市的加速期。从A股交易主线的演绎来看，伴随着政策着力点的切换，后续A股的交易主线有望从以扩大投资为核心的稳增长方向逐步转移到以刺激消费为核心的复工复产方向。

　　风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。

　　1、当前同2020年的疫后修复有何异同？

　　4月经济数据公布，受疫情影响国内经济各部门均出现了不同程度的回落，特别是消费与服务业、房地产投资增速已经连续两月增速为负。但随着国内疫情的逐步缓释，年内经济的低点基本可在二季度得到确认，后续各部门均是逐步改善的格局。本轮疫情对宏观经济的冲击同2020年Q1具备诸多相似性，2020年经济各部门复苏的顺序和内在原因是什么？本轮疫后修复过程中，经济各部门存在什么样的政策抓手，且复苏的斜率如何？股票市场会如何交易本轮经济复苏？本次周报我们将围绕上述问题展开讨论，以启迪投资者如何把握当下的投资机会。

　　1.1、2020年经济各部门复苏的顺序以及背后原因

　　2020年疫情后逆周期调节政策加码发力，基建与地产投资率先回升，随后海外供需缺口的扩大助力出口-制造业链条景气上行，而受疫情影响较重的消费与服务部门恢复滞缓。2020年疫情全面爆发后我国稳增长政策多力并举，基建、地产投资等逆周期调节工具再度发力托底经济。在此背景下，疫情前趋势向好的基建与地产部门快速修复，并于2020年二季度率先回升至2019年水平。随后，伴随以美国无限量QE为代表的海外大规模经济刺激政策的出台，海外需求逐步回升，但由于生产供应受限，全球供需错配问题日益趋严。在此阶段，中国凭借率先复工复产的优势，出口份额在全球占比大幅提升。2020年三季度，国内出口-制造业部门景气度高增，并超越2019年同期水平，成为疫情后复苏的第二个部门。最后，在疫情散点式反复的影响下，受疫情冲击最大的消费与服务部门恢复较为滞缓，直至四季度才趋近于疫情前水平。整体而言，2020年疫情后经济各部门恢复顺序为：基建、地产>出口、制造业>服务与消费，总量性逆周期调控政策直接发力的地产与基建部门率先恢复，在逆周期变量改善带动经济企稳后，制造业投资、服务与消费等顺周期经济部门逐步跟随改善，期间海外供需缺口的持续扩张助推了出口链条景气度的快速上行。

　　2020年上半年全球经济急转直下，稳增长是国内政策的重点，在财政与货币双宽松的政策组合下，疫情前景气向上的基建与地产部门快速恢复。基建方面，2020年基建仍是稳增长的主要抓手，5月基建投资增速超量回升至10%，专项债的加速发行以及新老基建项目的集中落地为基建恢复提供重要支撑。2022年3月17日国常会明确表示，推动各地1.1万个在建重点项目加快施工进度，做好今年计划新开工的4000多个重点项目前期工作，并加强后续项目储备。4月20日财政部在一季度财政收支情况新闻发布会上透露近期拟再提前下达1万亿元地方政府专项债券额度。在此之后，各省市基建节奏明显加快，新老基建同时发力。其中传统基建以补短板项目为主，主要涉及城市基建、公卫医疗、园区建设及环境治理等多个领域，新基建涉及5G基建、大数据、人工智能、新型园区、新型住区、新型医疗等。与此同时，5月22日召开李克强总理在政府工作报告中表示，将发行1万亿元抗疫特别国债，且将2020年赤字率提升至3.6%以上，进一步增加地方政府专项债券规模。在此背景下，2020年基建投资增速于二季度已实现超量回升，全年增长3.41%，延续了2019年的增长态势。

　　地产方面，2020年疫情爆发前国内房地产行业处于上行周期，疫情爆发后，虽然中央层面态度偏紧，但在宽松的货币政策以及地方政府的政策支持下，房地产市场仍快速回暖。具体来看，2020 年初疫情扩散时中央多部门表态，表明房地产长效调控机制不会因疫情短期冲击而发生改变。但随着两次5年期LPR利率的下调（共15bp）以及累计30bp的降息，国内信用需求仍出现了明显扩张。与此同时，各地方政府于上半年亦出台了多项针对房地产市场及房地产企业的帮扶政策，包括支持快速回笼资金和降低拿地支出压力等，再度提振了房企的投资信心。在此形势下，2020年土地成交额快速上升，土地溢价率攀升至15%，房地产投资增速于7月份回升至两位数，二季度开始，国内房地产市场逐步出现“供需两热”现象。但好景不长，6月政治局会议再次重点强调“房住不炒”的政策基调，随后“三道红线”约束落地，国内地产政策迎来长周期拐点。

　　在2020年的疫后经济修复阶段，全球经济周期错位，中国凭借率先复工复产的优势成为了全球供应的核心，在强劲的外需拉动下，三季度我国出口增速高企，带动国内制造业部门景气快速回升。2020年我国出口表现强劲，主要源于在海外大规模的经济刺激与低效的防疫措施之间产生的供需矛盾激化。从单月增速来看，2020年7月国内出口金额同比增速快速提升至6.8%，并于此后持续上行至11月20.54%的全年增速高点。从累计增速来看，2020年国内出口增速为3.62%，显著高于2019年水平（0.51%）。与此同时，在强劲的外需拉动下，国内制造业部门景气快速回升，制造业工业增加值增速于三季度超越2019年水平（6%），国内企业资本开支信心亦在此形势下逐步提升，制造业投资单月增速于8月由负转正。

　　2020年疫情爆发后，促消费亦是国内政策的主要作用方向，但由于疫情的特殊性，受损较为严重的消费与服务业恢复相对滞缓。在2020年疫情爆发后，地方政府大力发放消费券。2020年3月，发改委等23个部门联合印发《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，以改善消费环境为主要目标，随后各地各部门相继出台了包括推出消费券在内的多项扩大消费政策措施，主要针对餐饮、零售、文旅、汽车等领域，发放规模超过300亿元，对疫情后我国消费、服务业的触底回升起到了积极作用。此外，疫情爆发后我国在新能源汽车领域的鼓励消费措施层出不穷，2020年4月，发改委颁布《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，随后各地陆续出台限购松绑、加大补贴等举措以刺激疫后的汽车消费。然而由于2020年下半年疫情的散点式反复现象仍持续出现，国内消费与服务业的恢复相对滞缓，其中服务业生产指数同比增速于11月回升至8%的高点（2019年全年增速6.9%），而整体社零增速则迟迟未恢复至疫情前水平。

　　1.2、如何看待本次疫后修复的政策抓手？

　　对比2020年，本轮中美货币政策周期错位下，调整法定存款准备金率及MLF利率等传统货币政策工具施展空间有限，政策抓手主要以支持关键领域及待纾困领域的结构性工具以及深化利率市场化改革为主。相较于2020年3月海外首轮疫情爆发之下，国内外流动性均维持宽松，今年3月美联储25BP加息靴子正式落地下，我国面临的外部流动性开始收紧。中美货币政策错位所产生的溢出效应进一步束缚国内总量政策的施展空间，4月以来货币政策主要有两个抓手：一是结构性工具，近期央行已针对受疫情冲击较为严重行业、事关国家安全领域、科技创新及民生四个领域，先后推出4400亿元再贷款工具，具体包括科技创新再贷款、交通物流领域再贷款、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度，以及普惠养老领域再贷款。二是推进利率市场化改革。央行于一季度货政报告中指出，4月央行指导利率自律机制建。平，打开LPR利率单边下调的实施空间。5月20日央行单边下调5年期LPR利率15BP，旨在引导企业融资成本下降，修复当下信用难宽的场景。

　　对比2020年，今年财政政策在专项债发行前置、疫情冲击经济导致财政收支矛盾突出背景下，后续财政政策发力或需依托增发特别国债等增量工具。2020年为应对国内疫情财政政策保持维持积极，2020年赤字率提高至3.6%、提高新增专项债额度3.75万亿元并增发1万亿元的特别抗疫国债。尽管今年财政政策力度仍保持积极，但仍存在两个约束。一是本轮积极的财政政策起始于2021年下半年，加速于今年年初，本质是为了应对去年下半年以来逐步加大的经济下行压力，其主要政策抓手是地方专项债发行。截至5月15日，各地已经发行新增地方政府专项债券1.5万亿元，根据此前部署新增专项债将在6月底前基本发行完毕，而本轮疫情复发范围广，持续时间久、管控措施严格，对经济造成持续性冲击，在专项债前高后低的发行节奏下，财政持续发力压力较大。其二尽管今年财政稳增长措施频出，但今年广义赤字率是回落的，预计总体宏观杠杆率仍将维持稳定。随着稳增长以及常态化防疫措施对财政支出诉求上升，加之大规模减税降费及土地市场低迷，年内积极财政发力需要谋划新的增量工具，对比2020年，1万亿额度的特别国债主要用于持支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等，今年年内再度增发特别国债的必要性在提升。

　　地产政策方面，5月起国务院牵头部署稳地产政策，目前已经形成中央领导、金融部门、住建部门、地方政府积极落实的四方稳地产格局，主要政策抓手为调整房贷利率、限售限贷政策。全国层面来看，自去年下半年地产进入下行区间以来，稳地产措施的主要实施主体在于金融部门、住建部门和地方政府。随着4月经济数据表明当前宏观经济运行受到疫情严重冲击，以及地产由上年部分民营房企违约的结构性问题向系统性问题转变，5月起国务院牵头部署稳地产政策，已出台举措包括5月15日部署调整差别化住房信贷政策、5月18日李克强总理云南考察明确表态稳地价稳房价以及5月20日下调5年期LPR。地方层面来看，在政治局会议强调支持各地从当地实际出发完善房地产政策背景下，5月以来超过45个城市就地方性地产政策进行调整。从城市来看，5月以来松绑调控政策上二线城市跟进最为积极，土拍市场热度低、流拍率高，经济增长对房地产依存度更高的沈阳、兰州等北部二线城市出台政策更加快速；从内容来看，政策的侧重点主要落在调整首付比例、限购、限贷上，其中降低购房首付比例的城市最多，达到11个，且主要集中在江苏和广东两省。整体来看，当前中央出手稳定产仍处于初期阶段，叠加地产受疫情冲击下行压力仍然较大，预计后续由高层牵头部署政策会相继落地。

　　全面促进消费是我国扩大内需的主要抓手之一，多数地方政府通过发消费券和减税减费等形势激活消费潜力，财政支持将至少持续至今年Q3。今年以来在点状疫情不断的扰动下国内消费恢复持续受阻，4月25日国务院印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，提出了五方面二十项重点举措，以短期支持和中长期促进相兼顾，综合施策释放消费潜力，促进消费持续恢复。具体从地方举措来看，多数地区已通过实施发放消费券以及为中小企业减税降费的直接与间接相结合的补贴形势，激活本地消费潜力。具体来看各地直接撬动消费的消费券发放情况，今年前4个月，浙江、江西、四川等多地先后发放总额超过34亿元的消费券，包括米面粮油等必选消费，以及家电、汽车、酒店旅游等可选消费，有效提振消费需求，根据我们对当前各省市发放消费券进度的梳理来看，部分地区已开始发放第二轮消费券，如江西省、广州市、绍兴市等地，此外，部分地区也已提出消费补贴支持将持续至Q3，如北京市、福州市、南京市等。

　　产业层面扩消费来看，汽车家电仍是今年扩大消费的重点扶持项目，鼓励新能源车消费和下乡是重点领域，当前20省市已出台扶持政策，实施时间最长持续到年底，随着长春、上海地区的复工复产，后续政策支持将进一步发力。今年以来，家电、汽车消费支持政策密集出台，最新政策来看，4月25日国务院出台的《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》中提出以汽车、家电为重点，引导企业面向农村开展促销，鼓励有条件的地区开展新能源汽车和绿色智能家电下乡，推进充电桩（站）等配套设施建设。从地方政府出台的促消费政策来看，新能源车消费是地方政府支持的重点领域，根据网易汽车统计，当前已有20省市出台促进汽车消费政策，各地多采取发放现金补贴、以旧换新补贴以及支持展销会、汽车下乡活动等方式，其中广州和深圳还增加了购车指标。从购车补贴额度来看，广东省力度最大，其中中山市购车补贴额度最高达到13000元，从实施时间来看，大多扶持政策将持续至下半年，其中珠海市、中山市、温州市和晋中市补贴时间持续至今年12月。随着当前疫情好转带来车企复工复产，后续可期更多扶持政策以推动汽车家电领域产销复苏，以及更多地方政府公布并落实鼓励政策。

　　1.3、本轮疫后经济修复强度及对应的投资机会

　　展望疫后各经济部门的修复强度，基建增速仍有望回到高位，房地产、消费与服务业最差的阶段也已过去，出口-制造业链条回落方向确定但仍会保持韧性。如何看待本轮疫后各经济部门的修复强度？基建是预期差最小的部门，在稳增长政策持续加码的背景下，后续基建增速仍有望回到1-2月的高点，以起到托底经济的作用。房地产、消费与服务业是受本轮疫情负面冲击最大的经济部门，也将是后续政策重点支持的对象。从当前的时点来看，房地产、消费与服务业最差的阶段将逐步过去，但复苏的斜率与高度取决于政策的支持力度。5月国务院牵头部署稳地产政策后，力度决心明显加大，后续地产大概率将实现困境反转，政策发力3个月后是重要的时间观察窗口。而消费与服务业大幅度的好转仍不现实，主要原因有两点，一是疫情的持续反复仍会对消费场景产生负面冲击，二是疫情对居民中长期的收入预期和消费习惯产生了较大改变。但在后续的刺激下，消费与服务业的边际改善是可期的，且修复的空间充足。外需向下将抑制过去两年出口-制造业链条的高景气，年内增速回落的方向确定。但受益于我国在国际分工中的不可替代性，以及国内政策对制造业的大力扶持，二者增速仍有望保持韧性。

　　伴随着经济悲观预期的逐步修复，市场的结构性机会也将进一步显现，A股的交易主线有望从以扩大投资为核心的稳增长方向逐步转移到以刺激消费为核心的复工复产方向。从市场演绎来看，政治局会议后政策信号释放积极，全国疫情形势发生拐点性变化，市场反弹仍将延续。磨底阶段稳增长政策的加力有助于经济悲观预期的修复，参考2012、2016以及2020年稳增长政策加力与市场演绎的过程，经济悲观预期的扭转并非一蹴而就，但政策的加力提供了一个好的开始，后续将逐步验证经济高频数据的好转。经济复苏的斜率决定了后续市场能否延续超跌反弹、拾级而上，2012年底的经济回暖仅经历1个季度就被证伪，行情的时间与空间也是最小的。2016年国内外经济迎来共振向上，经济复苏的动能强劲但斜率有限，导致2016-2017年A股市场出现慢牛。2020年国内稳增长政策见效快、经济复苏的斜率陡峭，这也决定了2020年下半年的市场进入了牛市的加速期。从A股交易主线的演绎来看，伴随着政策着力点的切换，后续A股的交易主线有望从以扩大投资为核心的稳增长方向逐步转移到以刺激消费为核心的复工复产方向。消费有望成为下一阶段最具相对收益的风格，重点关注三个细分领域，一是调整比较充分且受益于疫情边际好转的食品饮料、餐饮旅游、酒店等行业；二是政策重点扶持与刺激的新能源车、家用电器等可选消费板块；三是受益于产品涨价与通胀上行的农林牧渔，以及估值处于低位的医药生物等。

　　2、 三因素关键变化跟踪及首选行业

　　5月经济高频数据显示生产端维持较高水平，内需偏弱但有边际改善的迹象，随着疫情形势的逐步明了，后续经济有望企稳。5年期LPR超预期降息15bp，美债收益率继续回落，人民币由贬转升，国内利率水平维持震荡。本周市场延续上涨，稳增长政策明显加力，有助于风险偏好的继续回升。

　　2.1、经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

　　5月经济高频数据显示生产端维持较高水平，内需偏弱但有边际改善的迹象，随着疫情形势的逐步明了，后续经济有望企稳。从5月经济高频数据来看，生产端的各项开工率维持较高水平，唐山高炉开工率与轮胎开工率均处于高位运行。需求端依然较为低迷，其中5月30大中城市商品房成交面积同比下滑超50%，下行幅度较4月基本持平，当前楼市的形势正经历最差的时候。汽车销售依然受到国内点状疫情的影响，5月前两周零售日均为3.2万辆，日均同比下降21%，表现偏弱，但环比4月有所改善，环比上月同期增长27%，随着部分地区恢复正常运行，乘用车市场零售有一定改善。从外需来看，韩国5月前10天出口额160.52亿美元，同比增加28.7%，韩国出口对国内出口有一定的领先性，在经历了3-4月连续两个月的减速之后，是否重回高增速有待进一步观察。整体而言，从5月经济高频数据来看，生产端维持较高水平，内需依然偏弱但有边际改善的迹象，随着疫情形势的逐步明了，稳增长政策进一步发力，后续经济有望企稳。

　　5年期LPR超预期降息15bp，美债收益率继续回落，人民币由贬转升，国内利率水平维持震荡。5月20日5年期LPR下调15bp，今年以来已累计下调20bp，考虑到5年期LPR同房贷利率直接关联，地产加力宽松的趋势明确。从国内市场利率来看，当前十债利率在2.8%附近震荡，短端利率维持在政策利率下方，市场流动性整体较为充裕。海外方面，美债收益率继续下行，跌破2.8%，人民币由贬转升，一度升破6.7关口，对于资本市场起到了正面的提振效果。从市场流动性来看，近期外资有恢复流入的势头，近两日流入幅度显著加大。

　　本周市场延续上涨，稳增长政策政策明显加力，有助于风险偏好的继续回升。过去一周A股延续上涨，各风格中，成长和周期涨幅居前，消费和金融风格涨幅相对较少，风险偏好延续回升。上海疫情继续出现好转迹象，新增病例以及无症状感染者下行至1000例以内。总理召开稳增长稳市场主体保就业座谈会，提出“挖掘政策潜力，看得准的新举措能用尽用，5月份能出尽出，确保上半年和全年经济运行在合理区间，努力使经济较快回归正常轨道”，稳增长政策政策明显加力，有助于经济悲观预期的进一步修复。

　　2.2、5月行业配置：家用电器、食品饮料、医药生物

　　行业配置的主要思路：展望5月，我们认为政策底显现后风险偏好正持续改善，市场进入积极可为阶段。前期影响风险偏好的国内外因素，如国内疫情、海外美联储加息以及俄乌局势均出现好转迹象，后续市场将迎来超跌反弹，催化因素主要有三方面，一是随着年初以来市场的三轮下跌，各指数逐步进入价值区间，各大指数的估值分位均已处于较为便宜的位置，便宜是硬道理。二是国内点状疫情逐步缓解是大势所趋，等有效控制住疫情之后，坚持经济建设为中心，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间，中国依然是今年全球范围内增速较快的经济体。三是随着4月政治局会议一锤定音，基调暖意明显，并且随着业绩空窗期的到来，影响市场风险偏好的负面因素将得到缓释，市场将迎来修复，进入可为阶段。结构上看好消费以及成长类的超跌反弹。从中期来看，磨底阶段消费占优，关注两个细分领域，一是调整比较充分且受益于疫情边际好转的食品饮料、餐饮旅游、酒店、汽车、家电等行业；二是估值处于低位的医药生物等。另一方面，政策定调偏暖，成长类风格经过前期大幅下跌后配置价值显现，关注超跌反弹机会，细分领域关注互联网、新能源、国防军工、TMT等。5月首选行业家用电器、食品饮料、医药生物。

　　家用电器

　　支撑因素之一：地产释放利好政策，白电厨电地产后周期属性较强有望受益。今年以来在“因城施策”的框架下，地方层面地产政策松动循序渐进。地产后周期属性较强的白电厨电有望受益。

　　支撑因素之二：疫情导致囤货需求提升，利好冰箱冰柜等家电更新。本轮疫情持续时间较长，且防控力度较大，居民居家生活时间大幅延长，催生囤货需求提高，有望带来冰柜冰箱需求提升。

　　支撑因素之三：疫情居家时间拉长，利好空气炸锅厨房小电，扫地机等清洁电器。本轮疫情导致封控区居民居家时间延长，催生厨房小电以及智能清洁电器需求提升。

　　标的：海尔智家、美的集团、比依股份、科沃斯等。

　　食品饮料

　　支撑因素之一：白酒关注短期业绩催化，继续看好整体性的反弹机会。龙头酒企贵州茅台Q1业绩超预期，确定全年增长中枢。公司2022Q1实际收入利润增速18.43%/23.58%，均高于此前业绩预告（预计总收入/归母净利同比分别+18%/19%），利润端增长超预期，奠定全年高增基础，有望带动板块反弹。

　　支撑因素之二：居家隔离催生预制菜行业高景气。受到疫情居家隔离的影响，预制菜的便捷性获得C端消费者的青睐，加速了消费者培育。未来随B端消费场景的逐步恢复，行业迎来更快发展。

　　支撑因素之三：上海食品经营领域进入有序复工复业。上海市发布《上海市市场监督管理局关于做好本市复工复业食品安全工作的通知》，为复工食品企业提供许可便利，指导企业合理清库存快速复工，帮助企业落实疫情防控主体责任。包括延长许可证有效时限、扩大免于现场核查范围等。

　　标的：贵州茅台、泸州老窖、安井食品、味知香等。

　　医药生物

　　支撑因素之一：CXO板块全球产业转移大趋势不变，估值逐渐见底。看好CRO/CDMO一体化布局，不受个别订单扰动，业绩增长确定性较高的龙头标的；以及今明两年产能快速释放，业绩有望持续高增长的CDMO标的。

　　支撑因素之二：集采常态化制度化机制形成，医药行业在经历阵痛期后进入良性调整阶段。2021年，国家药品集采政策逐渐由试点转向常态化运行，重塑着整个市场格局。当前集采已成功进入常态化阶段，医药板块投资逻辑也在经过一年的估值调整下重塑，集采长期将深化带量采购改革，促进整个产业的转型升级。

　　支撑因素之三：中药新药审批加速，政策支持中医药传承创新发展。近年来中药审批上市速度明显加快，叠加2021年底国家中医药管理局网站公布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，在价格、医保等领域支持中医药创新传承发展，中药领域加速发展态势明确。

　　标的：华润三九、同仁堂、羚锐制药、药明康德（维权）等。

　　3、风险提示

　　流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。