中概股现估值洼地：PE掘金私有化投资非坦途

　　尽管中概股私有化回归A股已有成功案例，但由于过去一段时间中概股估值持续回调，如何设计合适的私有化路径显得尤其关键。

　　随着中概股持续回调，越来越多PE机构纷纷将中概股私有化资本运作视为新的投资策略。

　　一位国内大型PE机构合伙人向记者透露，近期他们正与数家中概股管理层磋商私有化事宜，他发现这些中概股管理层认为当前中概股估值远远低于其合理价值，打算将企业私有化再回归A股上市以寻求合适估值；且他们认为赴港二次上市，未必能达到上述效果。

　　一位国内PE机构投资总监直言，今年以来他们根据市场环境变化调整了投资策略，一是基于部分热门赛道估值偏高，且俄乌冲突升级与美联储大幅加息令金融市场波动加大，他们开始将投资“向前看”——更多投向成长期阶段企业；二是积极捕捉信息技术、高端制造、医疗健康等高科技板块的中概股私有化投资的机会。

　　“我们调研发现，由于A股市场持续热捧高科技板块，运作部分高科技中概股通过私有化再回归A股上市，能给我们创造可观的投资回报。”他指出。

　　平安信托PE法规总监项亚琪在最新一期“平信而论”公众号撰写专栏文章指出，考虑到中概股私有化回归面临诸多复杂的法律问题，包括交易方案设计、私有化财团组建、私有化路径及回归方式选择，以及异议股东集体诉讼等，如何设定适当私有化路径及回归方式显得尤其关键。

　　“目前，平安PE投资设定三大中概股私有化投资准则，一是积极寻找存在跨市场估值差异行业里的标的，二是精选具有持续增长空间的行业，三是瞄准行业龙头企业，四是私有化项目与平安集团存在一定的产业战略协同，即平安集团可以运用强大资源平台从用户、渠道、品牌、科技、管理、金融等多方面赋能被投企业，为被投企业提供全周期投后增值服务，助力企业在私有化资本运作期间持续实现业绩稳健高成长。”她指出。

　　上述国内PE机构投资总监坦言，尽管中概股私有化回归A股已有成功案例，但由于过去一段时间中概股估值持续回调，如何设计合适的私有化路径显得尤其关键。

　　“若这步骤没有走好，PE机构反而可能陷入巨大的投资风险，甚至遭遇LP的问责压力。”他指出。

　　私有化路径选择

　　记者多方了解到，由于欧美投资机构对中国企业产品与业务不够熟悉，造成部分中概股股价与市盈率双双走低，加之中概股审计监管风波与美联储大幅加息（导致美股估值回调）的冲击，有些中概股管理层开始考虑私有化再回归A股以寻求合理估值。

　　这也吸引越来越多PE机构将它视为新的投资策略。

　　“毕竟，中概股在公司治理、业务模式可持续性、合规经营、行业发展前景、信息披露完善度等方面均相对完善，若要再次上市，其IPO顺畅度将高于未曾上市的企业。”上述国内大型PE机构合伙人向记者分析说。更重要的是，中美资本市场存在的不小估值差异，让PE机构看到极其可观的投资回报。

　　他向记者透露，目前涉足中概股私有化投资的PE机构日益增多，此前他与一家中概股管理层沟通时，发现多家行业头部PE机构已捷足先登，早在磋商私有化投资事宜。

　　但是，中概股私有化回归绝非坦途，整个资本运作过程面临着交易方案设计、私有化财团组建、私有化路径及回归方式的选择、异议股东集体诉讼等诸多挑战。

　　记者获悉，中概股私有化的路径主要有三类，分别是一步式合并、两步式合并与反向股票交割。

　　所谓一步式合并，主要是指收购方新设子公司，通过子公司与中概股签署合并协议，并在履行若干程序后将二者合并，令中概股成功退市，且中概股公众股东获得收购方的现金补偿而退出。

　　两步式合并则是收购方通过“要约收购+合并”的方式完成私有化。即收购方先向中概股发出全面收购要约，当获得逾90%流通股或投票权后即可触发第二步简易合并程序，若未达到则转而选择一步式合并路径。

　　反向股票交割也被称为“缩股”模式，即中概股按照一定比例对已发行股份进行缩股，缩股后的零头股份被回购、从而挤出部分股东并将股东数量降至SEC要求的300名以内，即从交易所摘牌。

　　项亚琪指出，相比两步式合并和反向股票分割，一步式合并的SEC审核流程相对标准清晰，且具有相当的确定性。目前，一步式合并是最常用的中概股私有化路径。

　　多位PE机构人士向记者指出，目前他们与中概股磋商的私有化路径，也都是按“一步式合并”方案设计，但在这个过程里，他们最担心部分中概股的机构投资者股东（主要是华尔街对冲基金）未必会同意私有化的股票回购报价。

　　“尤其是近期中概股股价回落导致华尔街对冲基金投资损失较大，他们也希望大幅提高私有化报价以减少投资损失。”一位已有中概股私有化操作经验的PE机构副总裁指出。对此他们会聘请专业机构进行游说，一方面打消对冲基金过高的报价要求，另一方面力争与他们取得皆大欢喜的回购定价。

　　项亚琪表示，合适的私有化路径，对中概股能否尽早回归A股上市有着极其重要的影响。一旦私有化过程形成“拉锯战”导致中概股回归A股时间大幅拉长，无形间会导致PE投资的时间成本与机会成本相应增加，压低了PE机构实际投资回报率。

　　回归A股方式的多重考量

　　在多位PE机构人士看来，在完成私有化后，如何运作企业回归A股IPO，对PE机构资本运作回报率高低，同样有着巨大影响。

　　记者获悉，目前可供PE选择的中概股回归A股方式，也有四大选项，分别是IPO 整体上市、IPO 分拆上市、借壳上市与被并购上市，

　　IPO整体上市，需已退市的中概股公司在严格满足A股上市条件后，向境内证券监管部门提交上市申请材料，通过审核后实现IPO上市。

　　IPO 分拆上市，则是中概股在私有化后，从公司内部分离不同业务板块并单独上市。

　　项亚琪分析说，相比整体上市，分拆上市具有四大优势，一是私有化前分拆业务，可以降低私有化资金成本；二是降低信息不对称引起的公司价值低估风险；三是强化管理层激励效果；四是拓宽母公司融资渠道。但分拆上市也存在某些弊端，比如操作程序复杂、增加财务与审计的管理成本，分拆后业务相对单一的上市公司抗风险能力有所降低等。

　　借壳上市，则是早期中概股回归A股的常用方式，其优点在于上市周期较短（通常只需1-1.5年），但缺点则是融资规模较低，以及近年借壳上市审核趋严，如今选择借壳上市的中概股公司日益减少。

　　“目前，我们也在考虑采取第四种路径，即被并购上市，通过运作上市公司对已退市中概股进行收购，实现后者曲线上市。”前述国内大型PE机构合伙人向记者透露。目前不少希望快速回归A股但业绩尚未达到IPO标准的已退市中概股对此特别青睐，但此举也有一定弊端，比如被并购上市容易造成原大股东丧失企业控制权，能否实现并购后的共赢也取决于收购双方的良好整合协同效应。

　　记者多方了解到，在前期磋商阶段，不少中概股管理层也倾向采取整体上市方式，因为他们认为此举既能实现更高融资额支持企业发展，也能充分反映企业合理估值。

　　项亚琪表示，鉴于此前中概股私有化回归A股的成功案例，他们也归纳出三大投资规则：一是在选择私有化中概股投资标的时，PE机构应回归价值投资，通过深入研究行业、企业的商业模式和发展前景，发掘优质赛道里的稀缺标的。与此同时，PE机构还应注意投资时点的把握，通过在低估值阶段介入以提高投资收益率；二是PE机构在参与中概股私有化期间可以考虑利用银行借款，一方面能解决巨额资金筹措问题，另一方面也能放大股权投资收益率；三是PE投资机构应为私有化中概股所属行业提供产业链布局等投后管理赋能，通过助力行业多个细分领域上下游企业开展合作，提升产业资源配置效率与产业协同效应，最终实现多方共赢并实现投资收益最优化。

　　“目前，平安PE团队在参与项目投资后，会借助平安集团金融、科技、医疗健康等生态圈资源，围绕用户、渠道、品牌、科技、管理、金融等多方面向被投企业提供投后增值服务。在赋能被投企业过程，我们也能获得行业前沿信息、加深对业务理解并提升行业研究能力。”她指出。

　　记者多方了解到，随着越来越多PE机构积极涉足中概股私有化投资，部分实力雄厚的行业头部PE机构正从纯粹的私有化参与方，变身为中概股私有化交易的领投方，充分运用资源优势组建买方团，牵线银行筹措并购贷款，主导中概股回归后的一系列资本运作，通过专业服务创造更高的投资回报。

　　（作者：陈植 编辑：林坤）