哥伦比亚石油最新目标价（哥伦比亚石油出口）
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哥伦比亚经济
哥伦比亚环境问题 环境问题 在 哥伦比亚 在1991年宪法被编撰了以新的环境保护立法，包括特别地被保护的区域的创作，其中超过200主要在森林区域和国家公园在90年代被创造了。 由于这部宪章， 1993年部环境建立了，但与部的住房和饮用水分裂合并了经济发展、住房2003年和饮用水。 自然风险包括高地受火山爆发、偶尔的地震和周期性天旱支配。 现期杂志包括 砍伐森林 起因于木材开发在密林 亚马孙 并且区域 Chocó; 农民种植的不正当药品庄稼在国家公园 serraniaa de la Macarena 并且 内华达山脉de圣诞老人�9�9 Marta; 土壤侵蚀; 土壤和水质从污秽在古柯精炼过程中损坏由对化学制品，原油溢出的用途到地方河里由于 游击队员 管道杀虫剂破坏活动和过度使用; 空气污染(特别 Bogotá)从车放射; 并且野生生物的保存。参见 Narcotrafficking在哥伦比亚 哥伦比亚经济基本情况哥伦比亚位于南美洲西北部，东邻委内瑞拉、巴西，南接厄瓜多尔、秘鲁，西北与巴拿马相连，北临加勒比海，西濒太平洋。海岸线长2900 公里。境内显著地分为西部山地区和东部平原区。哥地处热带，气候因地势而异。东部平原南部和太平洋沿岸属热带雨林气候，一千至二千米的山地属亚热带森林气候，西北部属热带草原气候。哥伦比亚人口4209 万（2006 年）。其中印欧混血种人占60 ％，白人占20 ％，黑白混血种人占18 ％，其余为印第安人和黑人。官方语言为西班牙语。多数居民信奉天主教。哥伦比亚自然资源丰富，煤炭、石油、绿宝石为主要矿藏。已探明煤炭储量约240 亿吨，居拉美首位。石油储量18 亿桶, 天然气储量187 亿立方米，铝矾土储量为1 亿吨，铀储量4 万吨。此外还有金、银、镍、铂、铁等矿藏。森林面积约4923 万公顷。耕地面积467 万公顷，占国土的8.5 ％。哥伦比亚在历史上是传统的农业国家。20 世纪80 年以来，其工矿业也得到较大发展，目前石油业已成为其支柱产业。近年来，哥国内生产总值一直保持平稳较快的增长速度，保持在3% ～6 ％之间。2007年国内生产总值为1357亿美元，人均国内生产总值3142美元。2007年外贸总额为772.9 亿美元。哥政府以推动外贸出口为其经济政策的主要组成部分。主要出口产品有石油和石油产品、化工产品、煤炭、咖啡、农副产品和纺织品等。其中，绿宝石出口占世界第一位，鲜花出口占世界第二位、咖啡出口占世界第三位。主要进口机械设备、化工产品、农副产品、纺织品和金属材料等。主要贸易对象为美国、墨西哥、中国和日本等。2007年中哥双边贸易总额为40.4 亿美元。2007 年哥伦比亚吸引外国直接投资90.28 亿美元。外资主要进入制造、石油、矿业和建筑业。2007年，哥对外投资约9亿美元。哥主要投资对象为巴拿马、秘鲁、美国、委内瑞拉、英属维尔京群岛和百慕大群岛等，投向水电燃气、加工业、金融保险及物流和通讯等行业。
哥伦比亚比索的历史汇率
1946年12月28日初次规定含金量为0.507816克，官方汇率为1美元兑1.74999比索。1965年9月2日哥伦比亚政府将官方外汇市场分为优惠市场和自由波动的官方外汇证市场，前者汇率为1美元兑9比索，用于石油进口；后者汇率为1美元兑13.5比索，用于绝大部分商业及金融往来。1971年12月18日美元贬值，外汇证市场比索对美元汇率维持不变。年底两个市场汇率均为1美元兑21比索，实际上已形成了一个统一的市场。此后，比索对美元汇率不断下跌。80年代以来，比索汇价仍继续下跌，特别是80年代中期以后其下跌幅度更大，每年都以超过20%的速度下跌，到1990年底比索对美元平均汇价为1美元兑508.75比索。
最近原油大涨是什么原因？
随着市场乐观情绪继续传递，昨日全球股市纷纷出现暴涨，美股也延续了昨日以来的飙升态势，经过连续两日上涨，美股三大股指本周均已收复本周以来的跌势。美国盘前公布的经济数据继续好转，美国第二季度GDP年化季率由2.3%大幅向上修正至3.7%，消费，投资以及库存等各项均被向上修正，显示了美国经济的良好状态;同时公布的上周初请数据由前值27.7万降至27.1万，市场预期为降至27.5万。今日表现最佳的风险资产当属美国基准原油期货，WTI轻质原油期货日内飙升10.3%，创下了2009年以来的最大单日涨幅。油价日内的飙升可能主要受到短期因素影响，一是美国经济好转以及全球股市上涨所带来的风险偏好上升;二是在近期持续下跌之后，巨大的空头头寸回补，据CFTC持仓报告显示，原油空头规模已经增长至4月下跌以来的新高;三是近期原油成交量的下降，相对于平均水平，近期成交量降低了30%，萎缩的成交水平往往意味着波动放大;最后因素则是收盘前的传闻，委内瑞拉要求欧派克召开紧急会议，考虑与俄罗斯就油价下跌进行协调。
哥伦比亚经济状况怎么样呢？
概况
历史上是以生产咖啡为主的农业国。20世纪80年代后，国内生产总值一直保持3%~6%的增长速度。
桑托斯政府继续将施政重心锁定在经济和社会发展领域，把矿业、建筑业、农业、基础设施和产业创新作为拉动经济增长和就业的五大动力。进行矿业权益金分配改革，实行税制改革，加强汇市调控，抑制本币过度升值，增强出口竞争力。经济复苏势头进一步巩固。2012年经济增长4%。[3]
哥伦比亚的经济受到国内需求减少、严峻的政府预算和苦难的安全角势的困扰。现政府面对着从养老金改革到减少失业率的挑战。哥伦比亚的两大出口产业：石油和咖啡前景不明朗，需要有新的开探来抵消日益减产的石油，而咖啡的收获和价格前景令人沮丧。
公众安全是哥伦比亚商业领导者关心的问题，他们号召政府在与起义军的和平谈判中能取得进展。哥伦比亚现在正在继续寻求国际社会的支持来推动经济和和平进程。
农业
哥伦比亚历史上是以生产咖啡为主的农业国。1999年，受亚洲金融危机等影响，经济陷入60年来最严重的衰退。2000年经济开始复苏，之后，一直保持低速增长。2003年增速加快，建筑业持续增长，电力需求加大，金融业势头良好，贷款和私人投资增加，传统产品出口扩大。2010年农牧林渔业产值274230亿比索。2010年咖啡产量53.52万吨。2010年农牧林渔业产值274230亿比索。2011年咖啡产量46.85万吨。[1]
旅游业
哥是拉美重要的旅游中心之一，旅游业较发达。2011年，外国游客158.22万人，同比增长7.2%。主要旅游区有：波哥大、卡塔赫纳、麦德林、卡利、圣玛尔塔、圣安德烈斯、巴兰基亚和库库塔等。[1]
矿业
以开采石油和煤为主，是拉丁美洲主要产金国，铂产量居世界第四位，绿宝石产量居世界首位。
哥伦比亚是顶级祖母绿的代名词，该地所产的祖母绿，颜色浓艳，每年出产数以千万美元计的祖母绿到世界各地的市场，占全球的祖母绿市场的一半。[1]
工业
发展较快，其产值已占国内生产总值的五分之一以上。以制糖、咖啡加工、纺织为主的轻工业占工业总产值的70%以上，还有冶金、机器制造、汽车装配、水泥、化学、炼油、石油化工等。旅游业有较快发展。输出以咖啡为大宗，占出口总额的50%以上；次为煤、黄金、石油、香蕉、贵金属以及纺织品、服装、水泥等。花卉出口次于荷兰居世界第二位。进口机器设备、车辆、工业原料和食品等。交通运输以公路为主，航空运输亦较发达。
财政金融
2011年，哥政府公共预算818.33亿美元，财政赤字66亿美元，公共债务总额427.69亿美元，同比增长8.15%，外汇储备323亿美元。
2015年经济展望：
哥伦比亚《公文包报》近期采访了有关经济专家对哥经济在2015年的表现进行了展望和分析。专家认为2015年的经济发展将存在很多变数，机遇与挑战并存。预计经济增长将在4%左右(哥政府制定的经济增长目标为4.2%)。
挑战主要有：在国际环境方面，美元汇率可能有较大波动，石油未来价格趋势不明朗，大宗产品价格仍将低位运行，外国投资很可能出现下滑。在国内环境方面，和平谈判进程令人瞩目，10月底将迎来省市长选举，同膨压力进一步加大，税收改革效果有待观察，出口不振继续延续，国内消费难挑大梁，就业压力仍然存在。
利好的方面主要有：1、基础设施建设将持续发力，数个第四代公路项目和公私合营项目的上马预计将带动百亿美元投资。2、新一轮矿业区块招标预计将在今年年中举行，多家矿业企业翘首以盼。3、政府主导的社会性住房建设等福利项目投资将继续拉动经济增长。4、咖啡产量有望上1400万袋。
另外，哥伦比亚毒品产业历史悠久，贩毒集团甚至有坦克和装甲车。
哥伦比亚整体政治也是相对腐败。
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对外贸易
哥政府以推动外贸出口为其经济政策的主要组成部分。主要出口产品有石油和石油产品、化工产品、煤炭、咖啡、农副产品和纺织品等。其中，绿宝石出口占世界第一位，鲜花出口占世界第二位、咖啡出口占世界第三位。主要进口机械设备、化工产品、农副产品、纺织品和金属材料等。主要贸易对象为美国、中国、墨西哥和日本等。2012年，哥外贸总额1192.99亿美元，其中，出口606.67亿美元，进口586.32亿美元，同比分别增长6.9%、5.7%和7.2%。[1]
对外投资
哥主要投资对象依次为墨西哥、智利、美国、乌拉圭、秘鲁、开曼群岛和西班牙，主要投资领域为金融和企业服务、水电气、制造业、旅馆业和矿产开发。2011年，哥对外投资82.89亿美元，同比增长27.39%。
外国资本
2012年上半年，哥伦比亚吸收外国直接投资78亿美元，同比增长18.2%。主要投向石油、矿业、贸易、交通和金融等领域。[1]
哥伦比亚的经济
历史上是以生产咖啡为主的农业国。20世纪80年代后，国内生产总值一直保持3%~6%的增长速度。
桑托斯政府继续将施政重心锁定在经济和社会发展领域，把矿业、建筑业、农业、基础设施和产业创新作为拉动经济增长和就业的五大动力。进行矿业权益金分配改革，实行税制改革，加强汇市调控，抑制本币过度升值，增强出口竞争力。经济复苏势头进一步巩固。2012年经济增长4%。
哥伦比亚是世界第10大煤生产国、第4大出口国。估计储量为170亿公吨，矿业占经济地位重。哥伦比亚所产祖母绿宝石在世界居纯度首位，成为一大利基点。还分别是世界第六大镍矿及白金生产国。森林面积约1.1亿公顷，其中用于商业伐木者约400万公顷，尚有成长力，但是在抗暖化的世界潮流下已经有限制法令颁布，所以纵使哥国拥有美洲最大煤矿蕴藏量也受到同样冲击，煤矿逐渐在国际市场淡出。
长年以来近海、远洋及淡水渔业皆发展落后，养殖业也不发达，急需外资引入技术，成为一大发展热区，哥伦比亚古称黄金国，初估黄金储量约1,230万吨，名列世界10大产金国。主要产区在Choco省及Antioquia省，目前已开采者尚不及储量8%，也是急需外国技术的投资缺口。
汽车市场约43%系国产、57%系进口汽车，中国大陆、日本、印度及美国车款较受欢迎，车型中轿车占52%，休旅车占37%。雷诺在当地设有汽车零件组装厂，出口成车及车壳至墨西哥，在由墨西哥二次组装精加工，最后卖入美国。2013年哥国会通过对于进口电动车及充电站之降税措施。该降税措施包含对于每年750部电动车及每年100座充电站享零关税进口之优惠；另对于每年750部油电混合车享5%之低关税进口。此一政策批露后中国大陆由政府主导下比亚迪的汽车和电动车已经较大幅度出现在当地街头。 以开采石油和煤为主，是拉丁美洲主要产金国，铂产量居世界第四位，绿宝石产量居世界首位。
哥伦比亚是顶级祖母绿的代名词，该地所产的祖母绿，颜色浓艳，每年出产数以千万美元计的祖母绿到世界各地的市场，占全球的祖母绿市场的一半。 在哥伦比亚一乡下地方，仍然保持着一种古老奇怪的风俗。结婚当晚洞房，新娘的母亲要在洞房里参观指导。如果新郎做的不对或者不好，丈母娘就有义务给与指导和建议。
按哥伦比亚的商务礼俗，各种场合须穿着保守式样西装。但在小城市只须穿衬衫、长裤，打领带即可。拜会公私单位之前一定要先约会，但也一定会让您等些时候。因此，时间的安排要宽裕一点。
哥伦比亚也和其他南美各国一样，凡事喜欢慢慢来，切勿心急。请当地人做一顿饭，也得等上个把小时，据说首都波哥大市邮件也需10天才能送达。简单的道路工程亦需花费1-2年才能完成。
哥伦比亚人喜爱红、黄色、禁忌浅色。
哥伦比亚保留有大量西班牙的习俗，特别表现为穿着正统，男人在公共场合穿上衣，扎领带；妇女外出不穿短裤，甚至不穿便裤。
全国性的庆典活动是谢肉节，在这一长达3日的庆典上，几乎所有人都停止工作，参加欢庆活动。庆典开始后，人们头戴面具，身着各色服装，到街道和广场狂欢狂舞，直到灰色星期三的前夜，把用布缝制的巨人型“谢肉节圣人”埋葬，盛大的庆典才告结束。
熟人之间称呼名字是常见的，但在开始时对男子应称先生，对已婚女子应称夫人，对未婚女子应称小姐，待他们自己提出要求后，方可改称名字。
旅客访问当地主顾时，会立即送一杯咖啡，客人要是不接受，那将被认为是不礼貌。
夏装是卡利和麦德林西吧市民的标准服饰。天气炎热时，主人会请客人宽去上衣，但旅客决不能在参加商务会议或社交活动时不穿上衣，晚间赴宴，宜穿白色衬衫和一套深色的衣服。
哥伦比亚人不大喜欢邀请客人到家中作客，但一旦被邀请，首次访问按照惯例须送鲜花给女主人。
计程车免小费，行李一件小费20比索。饭店、旅店小费占总费用的10%～15%。其他每次可给10～20比索。 礼节礼仪
哥伦比亚人在社交场合与客人相见，一般惯以握手为礼。男人在见面或离别时，要与在场的所有人握手；妇女一般只和妇女握手。
一般礼仪
在任何生意达成交易之前，哥伦比亚商人总喜欢慢吞吞地思考，喜欢一边啜饮着哥伦比亚的清咖啡，一边轻声地讨论问题。
务必安排在你到达波哥大的第一天放松一下自己——那里的高海拔会使你受到影响。
称谓与问候
握手是习惯的见面方式。男人们在进入一户人家或一群人之中时要与每个人握手，告别时也得一一握手。妇女之间通常不握手，她们紧握对方的前臂。
对哥伦比亚人称呼时要用他们的姓氏加头衔。
约会与准时
在哥伦比亚各地并非必须做到严格遵守时刻，但在较大的城市里，准时就较为重要。
款待与馈赠
应邀到哥伦比亚人家里作客时，如果时间许可，习惯上要在到达前送去水果、鲜花或巧克力之类礼物；如果来不及，事后送也可以，同时该附上一封感谢信。礼品一般不应该是个人用品，除非你与对方非常熟悉。如果是这样的话，可以给男的送领带，给女的送香水。
示意动作
当众打呵欠是不礼貌的。 哥伦比亚人绝大多数信奉天主教，还有少数人储备奉基督教。
哥伦比亚的诺亚纳马人，相信捕杀猎物其神灵将会对捕杀者和其家属进行报复。为了防止妖魔袭击，孩子们从小就佩戴保护神象。神象是刻在小木棍上或人形或蟾蜍、蜘蛛等动物形象，以消灾避邪。
哥伦比亚新教派“麻袋人”，认为人体右边作恶多端，是罪恶之源。所以，他们把身体的右半边从头至脚用麻袋片遮掩起来（故称“麻袋人”），左半体裸露在外。无论作任何事情，只用左手，禁用右手。他们最忌讳“13”、“星期五”，并视其为 灾难、厄运的数字和日期；最厌恶基督教中传说的叛徒犹大；因此，他们在每年复活节前的星期六，总习惯焚烧犹大丑像，以示解化痛恨。
在哥伦比亚做搬运工的印第安人中间，广泛存在着对青春期女孩有种恐惧感。他们认为这时期的女孩是不祥的根源。因此，要被隔离三四年，让其一个人孤独地生活在荒野的茅屋中。在这期间，这些搬运工谁也不愿见她。因为，在他们的传统观念中，认为此时对哪怕是看她一眼的人，都会构成威胁。故要用兽皮制成的大头巾把她的脸、胸和脚盖起来，并用带子捆隹她的手臂和大腿，以不让她出去“污染”小路或河水，并驱除她身上的邪气。他们忌讳有人议论斗牛运动的不好。他们认为：民间传统的习俗不容他人说三道四，只有不懂礼貌的人才会贬低他们引为自豪的斗牛运动。他们特别忌讳黑色和紫色。因为这两种色彩在他们的眼里都属于令人懊丧的色彩。
海外石油投资项目实物期权经济评价方法研究
刘雅馨 钱 基 熊利平 郭宝申 丁建可 干卫星
（中国石化石油勘探开发研究院，北京 100083）
摘 要 高风险和分段决策的海外油气投资项目大多具有放弃、扩张和延迟等多种期权特性。本文深入研究了实物期权机理，对比贴现现金流法，加深了对项目实物期权价值的理解。结合海外油气项目，提出蒙特卡洛模拟解决波动率参数的方案，在Excel中开发应用模型并对实际案例进行价值评估，对海外油气投资项目在风险环境下的投资机会柔性管理的期权方法应用取得进展。
关键词 海外石油投资项目 经济评价 实物期权 贴现现金流 布莱克－斯科尔斯定价模型
Valuing Overseas Petroleum Exploration and Development
Projects by Means of Option Pricing Theory
LIU Yaxin，QIAN Ji，XIONG Liping，GUO Baoshen，DING Jianke，GAN Weixin
（Exploration and Production Research Institute，SINOPEC，
Beijing 100083，China）
Abstract The stage decision of the oversea petroleum exploration and development investment with high risks and many uncertainties is a kind of option activity such as abandon option，delay option，expand option.The reason and mechanism of applying the real options method in the economic evaluation of the projects are discussed in this paper.The characters of real options of the petroleum exploration and development projects are analyzed. Example analysis is provided to demonstrate the evaluation efficiency.The real option method may help to enhance the economic value and accuracy of decision making of the petroleum exploration and development projects.
Key words Overseas petroleum E＆P projects；economic evaluation；real option method；NPV；B－S model
2012年我国石油对外依存度攀升至56.4％［1］。业内人士普遍认为，国内原油短期大幅增储上产较难。化解目前这种危机的有效途径是国有石油公司继续 “走出去”。
中国石化作为海外上市的中国国有石油公司，不仅肩负着获取资源、保障国家能源安全的使命，还要考虑股东利益和自身的发展。良性战略投资是公司成长的关键，投资决策应建立在科学经济评价的基础之上。
贴现现金流技术是当前的主流价值评估技术，广为人们接受，但是该方法忽略了项目内在的管理价值。而石油勘探开发项目具有典型的风险高、投资大、周期长的特点，海外相比国内具有更大的政治、经济、技术以及地质风险。随着资源民族主义的兴起，资源国对外开放的多是勘探风险大和开发难度大的区块，而且经济利益在资源国政府和石油公司之间分配的过程中，资源国处于主导地位、不断调整财税政策，无论是在经济有利还是不利的情况下，资源国政府总是有所得，风险完全由国际石油公司承担，致使可供开拓的海外油气项目风险越来越大，边际项目越来越多。在当前激烈竞争的油气市场环境下，贴现现金流技术会导致项目决策时放弃不确定性高但上升潜力较大的投资项目。
实物期权法能够辅助贴现现金流技术，克服其处理结果不确定性的不足及决策路径僵化的问题，但实物期权法因原理复杂难以理解而至今未得到广泛应用。调研实物期权法的机理，分析石油上游生产价值链，对比贴现现金流技术，应用典型的实物期权工具和技术，结合案例，研究实物期权法如何用于增加油气项目的价值，将有助于促进该方法在油气项目价值评估中向应用转化。该研究在当前激烈竞争的油气投资市场环境下，对改善现有投资评价技术的不足、丰富现有方法体系、增加决策信息丰度、减少决策失误、提升企业价值创造能力十分必要。
1 石油勘探开发项目期权特性分析
海外石油勘探开发项目投资的目的是获取石油资源价值。理解油气勘探开发项目的价值链是理解其投资价值评估和决策的基础。
海外油气勘探开发项目主要采用全球公开招标的经营模式，中标者将取得资源的作业权，按照不同的合同模式支付给资源国（或企业）部分资源产品或收益，主要的合同模式包括经营许可证（License Agreement）、产品分成合同（Product Share Contract）、服务合同（Service Contract）和联合经营（Associated Operation）。其中，经营许可证和产品分成模式最为普遍，即中标者拥有资源的完全作业权，直接参与资源的生产过程且承担勘探开发风险。
海外石油和天然气勘探开发项目的典型商业决策时序代表着一个期权行为。石油勘探开发项目的投资是分阶段投入的。石油公司首先需要获得对资源产地进行勘探的许可证，然后进行勘探投资，通过获取地质数据以确定他们的风险和预期回报。如果该预期结果是乐观的，将引导进行钻探；如果钻探成功，石油公司将确认并详细描述产油区；若产油区有经济性，公司将进行开发。当石油产品的收益降低到低于运营成本时，公司将放弃该项目。其进行过程中的每一个状态都代表了一个期权。石油公司可以在各个决策点综合分析经济发展、技术发展、政治趋向、合同期限等条件，决定后续的投资行为，即是继续投资、延缓投资，还是放弃投资。
2 贴现现金流法及其缺陷
贴现现金流法（DCF）考虑发生在油气勘探开发项目整个寿命期内的各种效益与费用，采用资金时间价值技术，将这些发生在不同时点的效益和费用折算成现值，借以确定被评估资产价值。DCF技术的基础是净现值（NPV）法，NPV计算的两个步骤：一是预计未来的现金流量；二是将这些现金流量按一定的折现率折现成现值。决策时根据NPV的正负决定项目的取舍。
然而，石油勘探开发项目具有典型的风险高、投资大、周期长的特点。石油行业投资先行，投资量大。投资的收益受到资源丰度和品位的限制，而地质储量风险难以预测。石油又是稀缺的、不可再生的耗竭性资源，容易受国家政策的影响；项目开发周期一般都比较长，投资见效慢，在此期间，油价、投资及经营成本等项目价值影响因素不断波动，因此，项目未来的现金收益及支出难以预测。再加上DCF法的要么立即投资、要么永远放弃的决策僵化的弱点，使得用DCF法来评估石油投资有其致命的弱点，即容易低估项目的投资价值，导致有价值、有潜力的项目被误评而遭抛弃，而一些无价值的项目却有可能被评估认为可以继续投资。
3 实物期权法
期权理论提供了分析和测定不可逆投资项目中不确定性的新方法。油气投资的不确定性，使其具有高风险性，但同时高风险性给油气投资带来了投资机会的价值，也给油气投资评估提出了新的课题，即用期权方法来评估油气投资。
3.1 机理研究
实物期权估值技术起源于金融期权领域。金融期权是金融衍生工具中的一种合约，合约的持有者在规定的时间（expiration）内有权利、但没有义务按照合约规定的价格（exercise price，strike price）购买或卖出某项资产（股票、债券等）［2］。
实物期权是在预定期间内以一定的成本，有权利而不是义务采取延迟、扩张、缩减以及放弃的行动［3］。实物期权经常包含于投资项目或投资机会之中。通常分为推迟期权、扩张期权、收缩期权、放弃期权、转换期权和增长期权6个基本类型［4］。
金融期权与实物期权的相似性是实物期权理论用于企业投资估值的基础。企业投资与金融期权有很大的一致性。首先公司有权但不是义务投资某个项目；其次，公司有一定的时间段去投资，通常不需马上投资。所以公司有权利选择在环境有利时投资，否则放弃投资。这与金融看涨期权有相同的风险结构，期权持有者从优势中获利，但最大限度地减少损失，最多只是损失期权执行价格。
实物期权法的核心价值在于通过改变项目执行路径，提供管理的柔性价值，比如延迟投资至经济环境比较有利时再进行。这种理论被认为是高不确定性风险下项目经济评价的现代方法。
3.2 估值模型
经典的期权估价模型有欧式看涨期权的Black －Scholes定价模型和美式期权的二叉树期权定价模型。Black－Scholes定价模型如下：
油气成藏理论与勘探开发技术（五）
其中：C——期权价值；S——资产现值；X——期权执行价格；t——期权有效期；r——无风险利率；σ——资产价值波动率。
油气成藏理论与勘探开发技术（五）
油气成藏理论与勘探开发技术（五）
实物期权与金融期权具有相似的风险结构，这为使用金融期权定价模型为实物期权定价提供了依据（表1）［5］。
表1 金融期权与实物期权的比较
实物期权具有隐蔽性、随机性、条件性、组合性和相互影响性等特点，因而它比金融期权更加复杂，金融期权的定价模型应用于实物期权时应根据实物期权存在的环境进行相应的修正。但是简单实物期权的定价可以使用金融期权的定价模型。
3.3 参数解决方案
根据期权理论，波动代表价值，波动率越高，项目期权价值越大。这是由期权的收益结构造成的，对于期权持有者，在期权执行过程中，损失的最大限额是权利金，即损失有限，而收益却随波动率上升而无限上升。参数波动率是期权价值的关键影响因素，进而影响考虑期权价值的投资决策。
采用经典模型进行实物期权价值评估时，由于实物资产不像金融资产有交易市场，故缺少可供参考的历史数据，很难取得项目的历史和隐含波动率。实物资产价值波动率很难取得，这也是应用该方法的最大障碍之一。
利用蒙特卡洛模拟制造伪随机的方法可以求得项目的预测波动率［6］，该方法可以综合考虑各项目价值影响因素对项目价值的影响，比用油价波动率来代表项目价值波动率的参数解决方案更科学。尤其是对于海外项目，经营现金流受资源国财税体制控制，经营杠杆对波动率的影响较大，针对不同的财税体制，进行模拟波动率计算，为参数取值的更精确求解提供了新思路。
4 应用研究
为了深刻理解期权理论，选取某海外油气项目，分别应用贴现现金流技术和实物期权技术进行项目的基础价值和期权价值的求解，通过实证和对比研究，加强对项目期权价值含义及本研究提出的估价方案的理解，从而推进该方法在海外油气勘探开发项目经济评价中的应用。
4.1 项目决策背景
2011年某公司接手某项目正式运转后，由于该项目圈闭规模小，增储空间有限，产量水平低，并且无运输管网，造成单位成本高，拟通过新的勘探开发投资，达到增产降本的目的。需对该投资部署进行可行性决策。
4.2 项目基础价值
4.2.1 项目概况
该项目是2010年某公司在哥伦比亚收购的4个在产区块，区块总面积1251.58km2。该公司拥有这4个区块100％的权益。合同类型为矿税制，勘探期6年，开发期24年。风险前圈闭资源量3570万桶，原油2P可采储量为2500万桶。
4.2.2 评估基本假设与基础方案
应用贴现现金流技术，基准折现率为10％，评估基准日为2012年1月1日，评价期从2012年至合同期末，2012年及以后的原油价格按照预测的WTI基准油价进行贴水，并考虑从2015年起通胀2.5％，基础方案如下：
4.2.2.1 产量预测
根据评估该项目可采储量为2500万桶。根据开发方案，在2013年达到产量高峰，2014年产量开始较快速下降，在评价期内累计产油1724万桶，产量剖面见图1。
图1 某项目采用基础方案时的预测产量
4.2.2.2 投资预测
在考虑通胀的情况下，预计合同期内某公司在该项目承担的权益勘探开发投资合计为114.3百万美元，具体投资时段见表2。
4.2.2.3 成本预测
在2011年单桶现金成本基础上作一定调整和测算，2012年至合同期末，考虑自2014年起通胀2.5％的情况下，后续总成本费用为10.70亿美元，包括操作成本、运输成本与管理服务费，平均单桶成本为62美元。
根据哥伦比亚财税体制［7］，石油开发项目涉及的主要税种有矿税、培训费、地面租金、开采税、开发期延期费、石油暴利税（高价费）、资产税、废弃费、公司所得税等，财税框架如图2所示。
表2 某项目后续投资情况
图2 合同模式财税条款结构
4.2.3 基础方案价值
基于上述假设、基础方案及哥伦比亚财税制度，应用DCF技术，建立NPV评价模型，基础方案的NPV价值为－0.09亿美元。根据该评估结果，项目的投资无法收回，应放弃投资。
4.3 项目实物期权价值
本项目2011年根据DCF方法决策时，NPV价值小于零，应该考虑放弃投资，但是从实物期权的角度看，由于项目接手时间短，项目组对项目价值影响因素的认知存在很大的不确性，所以估计的项目价值具有很大的不确定性。同时，目前投资项目价值处于浅度虚值状态，可以考虑采取期权价值分析，通过改变投资路径，增加项目投资价值。结合该公司年度财务预算制度，考虑延迟一年投资的期权价值，即延迟期权的价值，待市场及项目经营信息进一步明朗后，再具体判断是否执行投资，该项柔性决策是有价值的。限于篇幅，采用经典B－S模型计算延迟实物期权价值。
4.3.1 参数取值
4.3.1.1 波动率参数的取值
采用B－S模型估价，关键是项目价值波动率参数的选取。应用本研究的成果进行参数计算。
首先根据敏感性分析，确定项目价值的关键影响因素为模拟用随机变量，这样可以做到抓大放小，提高估价效率。
对该项目敏感性的测试表明，油价、产量变化对NPV的影响最为敏感，且敏感程度较高，其次为成本、投资（图3）。由于项目处于开发后期，产量较落实，选取油价和成本作为关键随机变量进行蒙特卡洛模拟。
图3 某项目敏感性分析
然后应用水晶球软件，应用NPV模型，进行蒙特卡洛模拟。
1）油价分布：根据文献研究成果，油价的分布选取三角分布形态（图4）。由于项目处于北美，所以选取WTI为基础油价，整个项目取每桶85美元为可能的油价，最高120美元，最低70美元。
图4 油价三角分布
2）成本分布：由于进入时间较短，无足够的历史数据参考，无法拟合成本分布，所以选取适合数据较少情况下统计分析的三角分布。结合项目情况研究，A、B、C、D4个单位成本的最可能、最大值、最小值分别为每桶：51.29美元、64.12美元、70.53美元；30.75美元、38.44美元、42.28美元；70.41美元、88.02美元、96.82美元；39.33美元、49.16美元、54.08美元。成本分布的三角分布呈正偏态（图5），未来成本降低的概率大于上升的概率，会促使项目价值升高。
图5 分区块单位成本三角分布
3）NPV模拟值：使用水晶球软件进行10000次的蒙特卡洛模拟，得到项目均值为0.34亿美元，标准差0.71，这即是项目期权价值计算所用的波动率。项目的NPV价值模拟结果如图6所示，从图可以看出NPV大于零的累积概率是66.47％，大于NPV小于零时的累积概率，故看涨期权价值。NPV价值模拟得到的标准方差就是蒙特卡洛法模拟出的项目价值的预测波动率。
4.3.1.2 其他参数
项目开发投资现值、未来经营现金流现值来自于DCF模型，无风险利率取长期国债利率，期权期限根据该公司1年期财务预算制度取1年。
4.3.2 延迟期权价值
从NPV模型及蒙特卡洛模拟，可以得到期权计算的参数，输入Excel下开发的B－S期权模型，得到期权价值为0.24亿美元。
4.4 项目价值
NPV模型估价该项目的基础方案价值是－0.09亿美元，不确定环境下决策柔性的延迟期权价值为0.24亿美元，考虑期权后项目总价值为0.15亿美元，因而认为该项投资不是放弃，而是可以延迟进行。决策标准更改后会产生不同的决策结果。
5 结论
实物期权的产生为投资价值的不确定性分析提供了新思路。该方法借用金融期权理论，将企业拥有的投资机会等同于一个买方看涨期权，假设项目价值的波动服从某种随机过程，考虑企业根据环境变化及时更改投资策略的管理柔性，并利用金融期权定价理论求解投资的机会价值，从而对传统贴现现金流法的 “要么立马投资、要么放弃投资” 的决策假设造成的项目价值低估进行了补充修正，提高了项目估值的科学性。
图6 蒙特卡洛模拟NPV结果
参考文献
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［2］Black F，Scholes M.The pricing of options and corporate liabilities.Journal of Political Economy，1973，81（3）：637～654.
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［6］Johnathan M.Real Option Analysis Course，2003，42pp.
［7］哥伦比亚公开招标网站（2010）.http：// 2010.com.
